股权众筹融资通过汇聚闲散民间资金帮助中小微企业获得融资，对于拓宽中小微企业直接融资渠道、支持实体经济发展、完善多层次资本市场体系建设具有非常重要的意义。然而，由于我国监管政策不明确，股权众筹管理办法迟迟没有落地，我国股权众筹行业发展缓慢，一直处于低迷状态。2019年1月24日，《中共中央、国务院关于支持河北雄安新区全面深化改革和扩大开放的指导意见》（以下简称《意见》）明确指出，要有序推动金融资源集聚，研究建立金融资产交易平台等金融基础设施，筹建雄安股权交易所，支持股权众筹融资等创新业务先行先试。这一消息大大提振了低迷已久的股权众筹行业的士气。在此背景下，我们尝试分析一下股权众筹监管政策的走向。

一、股权众筹试点是监管部门的一贯思路

股权众筹虽然有其优点，但企业通过股权众筹来获得融资，相当于“小IPO”，涉及公共利益和国家金融安全，在金融制度尚不健全的社会中，容易引发非法集资、网络传销、金融诈骗等安全风险，造成金融市场混乱。在我国互联网金融市场相对混乱，互联网金融风险专项整治仍在进行中，整个行业发展生态和配套制度还需建设完善的背景下，为了防范系统性金融风险、保护投资者以及维护社会稳定，我国对股权众筹一直持非常谨慎的态度。自从2014年证监会出台了《私募股权众筹融资管理办法（试行）》（征求意见稿），将股权众筹限定于私募股权众筹（即互联网非公开股权融资）之后，对公开股权众筹（即互联网公开股权融资）的开禁一直踌躇不前。虽然在证监会发布的2018年度立法工作计划中明确指出，力争年内出台《股权众筹试点管理办法》，有条件放开公开股权众筹，但该办法直到现在也没有出台。因此，市场上开展股权众筹的平台必须遵守《证券法》等有关规定，不得向不特定对象发行证券、向特定对象发行证券累计不得超过200人，非公开发行证券不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。这严重制约了股权众筹的发展。

为此，监管部门多次指出，需要进行股权众筹的试点工作。例如，2018年3月6日，中国证监会副主席姜洋就曾指出，要大力推进多层次资本市场改革，推进新三板改革和区域性股权市场，研究推进股权众筹融资试点。中国证监会打非局局长李至斌在“第三届（2018）新金融高峰论坛”上也指出，证监会正在制定完善《股权众筹试点管理办法》，准备先行开展股权众筹试点，建立小额投融资制度，缓解小微初创企业融资难问题，推动创新创业高质量发展。股权众筹试点工作将在履行相关程序后，稳步推进，证监会也会与立法机关尽快修订《证券法》，为股权众筹留出发展空间。然而，在哪里先行试点，何时启动，这一直悬而未决。如今，借着雄安新区建设的东风，在雄安进行股权众筹融资的先行先试，可谓是水到渠成、恰逢其时。因为根据建设雄安新区的国家总体规划，需要推动一批高科技创新企业落地雄安，而这些高科技创新企业无一例外都有融资需求，但这些企业，尤其是一些初创企业，普遍存在融资难的问题。而设立雄安股权交易所，创新交易模式，推动股权众筹融资，依靠大众力量、依靠民间资金推动这些高科技创新企业的发展，这对于落户雄安的企业无疑是一个巨大的帮助和促进。

二、雄安股权众筹应是公开与非公开并举的业务模式

《意见》明确指出，要先行先试创新的股权众筹融资业务模式。由于现有的股权众筹业务模式为私募股权融资模式，因而，所谓创新的股权众筹融资业务模式当然是指公开股权融资模式。虽然雄安股权众筹具体的实施方案还未出台，但由于非公开与公开的业务模式各有优点，可以预计，两种业务模式都会予以保留，以便适用于不同类型的融资项目和投资者。

当然，由于私募股权众筹具有非公开性，且是面向合格投资者的，有投资者人数的限制，较之普通投资者，私募投资者的资金实力与成熟度都更好，因而可以允许私募股权众筹的融资金额较大，即“大私募”。而公开的股权众筹是面向不特定的普通投资者，即便需要对投资者的资格作出限制，但标准不能太高，否则就与互联网金融“大众参与、便利普惠”的特征相悖，不利于公开股权众筹的发展。但是，由于普通投资者的风险承受能力较低，投资成熟度不高，因而有必要对每个融资项目总的融资额以及每个普通投资者的投资金额作出限制，即“小公募”。中国人民银行等十部委发布的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》也明确提出：“股权众筹融资主要是指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动。股权众筹融资必须通过股权众筹融资中介平台（互联网网站或其他类似的电子媒介）进行。”可见，将来的公开股权众筹必定是“小公募”。

将来，需要对公开股权众筹和非公开股权众筹实行分类施策、区别监管。例如，对于公开股权众筹，可以规定公司在1年内募集资金应小于100万元，如果公司可以提供一定的增信手段，也可以相应提高融资额度。又如，合格投资者可以参与任何形式的股权众筹，而普通投资者则根据公民收入水平制订相应的投资限制。

三、雄安股权众筹试点的平台或有限制

哪些平台可以开展公开股权众筹融资试点，现在的政策尚未明朗。可能是由拟设立的雄安股权交易所作为试点平台，由雄安股权交易所负责股权众筹融资的公开发行，甚至在雄安股权交易所开设科技创新专板，专门用于初创型高新技术企业的股权众筹。

然而，雄安股权交易所仅定位为区域性股权市场，虽然其可以发挥区域性股权市场融资和培育孵化的作用，推动科技型、创新型的企业在科技创新板挂牌，拓宽科技型企业融资渠道，使企业获得更好的推动力，使区域市场更好服务实体经济，实现经济高质量发展，但根据《国务院办公厅关于规范发展区域性股权市场的通知》（国办发[2017]11号）和《区域性股权市场监督管理试行办法》（证监会第132号令）等的规定，区域性股权市场是主要服务于所在省级行政区域内中小微企业的私募股权市场，除区域性股权市场外，地方其他各类交易场所不得组织证券发行和转让活动。因此，区域性股权市场开放公开股权众筹尚有制度障碍需要突破，而且，更为重要的是，仅在区域性股权市场里面开放公开股权众筹，企业融资成本是否如同现在的“四板”市场一样高，其吸纳社会资金的能力是否足够强大，这些都还存在较大疑问。

我们认为，既然是试点，就应允许互联网股权众筹平台在雄安股权交易所的指导下，面向雄安辖区内的初创型高新技术企业，从事公开股权众筹业务。当然，具体的发行条件、信息披露、资金存管、股权转让等，都需要符合雄安股权交易所的业务规则，雄安股权交易所也可以对参与股权众筹的平台实施穿透式监管，对于违规平台，雄安股权交易所可以将其逐出市场。为此，雄安股权交易所可以对股权众筹平台实行“黑白名单”制度。

四、雄安股权众筹试点对我国股权众筹行业的影响

由于公开股权众筹面向公众投资者，涉及国家金融安全，影响社会稳定，为了防范风险，因而才需要试点。在试点中，需要对股权众筹中介机构实行准入管理并加强监管，通过压实股权众筹中介机构责任来防范金融风险，对中介机构及其从业人员实行负面清单。尤其是要健全信息披露制度，要求所有信息都在互联网金融登记披露服务平台上集中披露。如果试点结果是风险可控，效果较好，则予以推广；反之，如果风险不可控，效果不好，则要么予以取消，要么予以改进。

这种试点类似于一些国家实施的“沙箱监管”。也就是说，进入雄安股权众筹融资试点范围内，相当于进入一个沙盒。在沙盒内，企业可以开展不符合证券法等现行法律的活动，并免除一些本应承担的责任，政府为其项目失败提供保护伞。若项目成功，其运行形式可被广泛推广，使其在更大的范围内实施；若项目失败，则可退出沙盒监管模式，终止其运行，企业也可免于法律处罚，风险由政府承担。这样，既有利于金融创新，又能防范金融风险。

无论试点效果如何，雄安股权众筹融资先行先试都将对我国股权众筹行业影响深远，决定着监管政策的走向。

来源：广州互联网金融协会法律服务中心